控股股東占用上市公司資金的經驗驗證.doc
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控股股東占用上市公司資金的經驗驗證,頁數：59字數：27534摘要：上市公司控股股東與小股東之間利益的分歧在實踐上的重要性已遠遠超過了公司股東與經營層之間的分歧。本文主要分析控股股東占用上市公司資金這一最為普遍的侵占小股東利益的行為，選取2002年深、滬106家上市公司為樣本，采用控股股...
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控股股東占用上市公司資金的經驗驗證
頁數：59 字數：27534
控股股東占用上市公司資金的經驗驗證
摘要：上市公司控股股東與小股東之間利益的分歧在實踐上的重要性已遠遠超過了公司股東與經營層之間的分歧。本文主要分析控股股東占用上市公司資金這一最為普遍的侵占小股東利益的行為，選取2002年深、滬106家上市公司為樣本，采用控股股東占用上市公司的資金與上市公司總資產的比值來表示上市公司資金的侵害度；根據年報中披露的控股股東與上市公司關聯方交易數據，通過對變量進行多元線性回歸，得出了以下結論：上市公司與大股東的關聯交易中，上市公司的關聯方采購金額越大，大股東對上市公司的資金占用就越多；上市公司與大股東的關聯交易中，上市公司的關聯方銷售金額越大，大股東對上市公司的資金占用越大；LEV與控股股東侵占上市公司資金顯著正相關； Herfindah1_5與控股股東侵占上市公司資金顯著正相關，控股股東對上市公司的資金占用與所有權，CHAIR,CEO是否由上市公司控股股東派出無顯著相關關系。
Abstracts:The divergence of the interests between controlling shareholders and minority shareholders turns out to be more crucial, in practice, than that of the interests between shareholders and managers of the firms. This paper mainly discuss the conduct of controlling shareholders’ impropriating the capital of the listed company, which is the most prevalent dealing of trench on the minority shareholders’ interest. Based on 106 listed companies in Shanghai and Shenzhen in 2002 as samples, adopts the ratio of the controlling shareholders’ impropriating the capital of the listed company and the list company’ s total assets to show the infringement degree of the firms’ capital, according to the connected transaction between the listed company and the controlling shareholders revealed in the annals, draw the following conclusion through carrying on plural linear return to the variable: In the related trade of listed company and lager shareholder, the larger in amount of money the purchase of the listed company is , the more the lager shareholder takes up the fund of the listed company; the larger the selling amount of money of the listed company is, the lager shareholder takes up the larger to the fund of the listed company; LEV and the holding shareholder occupying the fund of listed company is positive significant correlation; Herfindah1 _ 5 is also show a positive significant correlation with it ;otherwise ,the occupying to the fund of the listed company by the controlling shareholder has not positive significant correlation with the ownership structure, whether CHAIR or CEO is sent by the controlling shareholder of listed company.
1序言
1.1選題背景及國內外相關研究
控股股東侵占上市公司資金已經是一個世界性的話題了，從現代公司所有權與控制權的分離開始（separation between ownership and control rights）(Berle, Means，1932)就不可避免產生代理問題（Jensen, Meckling，1976）。傳統(tǒng)的公司治理理論認為公司內部主要的委托代理問題存在于公司股東與經營層之間。眾多文獻分析表明，由于公司有更大的收益要求權，大股東有強烈的動機對精力進行監(jiān)督，而相對集中的控制權也保證了大股東能夠對公司的決策行為施加足夠的影響力（Jensen 和Meckling,1976; Shleifer 和Vishny，1986）。經過一系列的研究發(fā)現，隨著控股股東的出現，公司內部的基本代理問題并不是由Berle和Means所指出的股東和經理之間的沖突，而是小股東與已幾乎完全控制經理人員的控股股東之間的沖突。公司治理的重點應是如何防止大股東對其他股東的利益侵占。
Shleifer 和Vishny (1997)的有關文獻討論了世界各地大型上市公司的股權結構，并且認為除美國以外世界大型上市公司中還是存在控制性的大股東，這些控制性大股東通過多層次控股（Dual-class shares），交叉控股(cross-holdings among firms)和優(yōu)先股計劃等方式使自己手中掌握的控制權（投票權）的比例大于實際股權（收益權）比例，上市公司的所有權與控制權分離的結果是上市公司代理成本增高，控股股東可以利用較高的控制權從上市公司中轉移利益至自己手中，這損害了小股東的利益。Barclay (1989)等人的研究表明：在控股結構下，由于控股股東掌握上市公司的控制權，在法律監(jiān)管不完善的情況下，控股股東可以利用其絕對優(yōu)勢的表決權將上市公司的利益轉至控股股東手中。Burkact(1997)等人對上市公司大股東行為的研究也得出了同樣的結論。對此，Shleifer和Vishny(1997)指出：“當控制的所有權比例超過一定限度，大股東就因此而獲得接近完全的控制權，并傾向于操縱公司以便獲得控制權的私下收益，而此項收益小股東是無法分享的。Claessens et al.,(1999)、La Porta et al.,(2000)等，指出集中型所有權結構面臨著一個負面問題，即大股東與小股東之間的沖突，或著更確切地說，是大股東對小股東利益的侵占。Denis和McConnel（2003）總結大股東除了直接向公司委派管理人員可能損害中小股東的利益外，還采取了隧道挖掘(Tunneling)的方式。隧道挖掘(Tunneling)是Johonson,La Porta,Lopez-de-Silanes和 Shleifer(JLLS)在2000年提出的一個概念，其主要含義是指能夠控制公司的股東為了自身的利益將公司的財產和利潤轉移出去的行為。股權集中會造成大股東與中小股東之間的嚴重代理問題，大股東傾向于利用自己手中的控制權，通過各種地下通道（即“隧道”）的方式從上市公司中轉移資產和利潤，從而造成對中小股東的侵害。隧道挖掘會降低股票價格的信息含量，如果國家的法律體系不夠完善就不能夠對中小股東實施足夠的保護。
在我國，大股東對中小股東的利益侵占問題一直是市場關注的熱點。近年來有一些學者開始從上市公司控制權的隱性收益水平的角度對大股東侵占中小股東權益進行研究。Bai,Liu and Song(2002)采用事件研究法，通過計算我國ST公司股價的超常收益，對公司控制權的隱性收益水平進行了推斷。唐宗明和蔣位（2002）則通過計算大宗股權轉讓價格與每股凈資產之間的差額，來推算我國上市公司的控制權溢價水平。葉康濤（2003）通過分析我國上市公司非流通股轉讓交易中，控股股份與非控股股份在轉讓價格上的差異，對我國上市公司控制權的隱性收益做了定量的分析。李增泉等（2003）以上市公司關聯方交易數據為基礎，從所有權結構角度考慮，對上市公司與其控股股東之間的資金占用關系進行了分析。
1.2研究此問題的原因及對我國的現實意義
由于我國的上市公司大多數是由國有企業(yè)改革而來，國家股占據主導位置，在國有股“一股獨大”和缺乏足夠的法律與體制的約束下，我國上市公司的控股股東侵占上市公司資金的現象十分普遍。猴王股份，幸福實業(yè)，三九藥業(yè)，濟南輕騎等都是鮮明的例證。
在2003年6月23日，大同水泥（000673）因向第一大股東大同水泥集團有限公司累計無償提供資金達1.51億元人民幣，占該公司2001年末經審計凈資產的52.08% 在遭到證監(jiān)會的譴責；蘭生股份動（600826）用人民幣57889萬元(占公司2002年經審計凈資產的70%),通過其全資子公司上海蘭生股份有限公司浦東公司在海南橡膠中心批發(fā)市場進行天然橡膠的大宗商品電子交易；國風塑業(yè)（000859）公司的控股股東國風集團占用公司資金共計42196萬元； 蓮花味精（600186）向其控股股東河南省蓮花味精集團有限公司簽發(fā)承兌匯票43650萬元；美爾雅（000950）截止2000年12月31日，湖北美爾雅股份有限公司大股東及關聯方占用上市公司資金達到3.689億元，占公司凈資產41%；三九醫(yī)藥（000999）截止2001年05月31日，三九醫(yī)藥股份有限公司大股東及關聯方占用上市公司資金超過25億元，占公司凈資產96%；仕奇實業(yè)（600240）向內蒙古仕奇集團有限責任公司及其控股子公司深圳匯金利投資有限公司累計出借資金達34,855萬元；同人華塑（天歌科技000509）因為大股東貸款提供擔保被深交所公開譴責；新疆屯河（600737）2001年6月28日，新疆屯河控股子公司北京匯源飲料食品集團有限公司（以下簡稱匯源飲料）與北京匯源果汁飲料集團總公司（以下簡稱匯源集團）簽訂《資金占用費協(xié)議》，截至2001年12月31日，匯源飲料對匯源集團的應收款項約為4.97億元，相當于公司2001年末凈資產的56％；新天國際（600084）與控股股東資金拆借累積數額巨大未履行披露義務及相關審議程序；英力特（000635）截止2001年6月30日寧夏民族化工集團有限公司占用寧夏寧河民族化工股份有限公司資金28214萬元，其中包括占用寧夏寧河民族化工股份有限公司配股募集資金7194萬元。截止2001年9月30日寧夏民族化工集團有限公司又新增占用資金2007萬元，這些數字可以對控股股東占用上市公司資金有個感性的認識。
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控股股東占用上市公司資金的經驗驗證
摘要：上市公司控股股東與小股東之間利益的分歧在實踐上的重要性已遠遠超過了公司股東與經營層之間的分歧。本文主要分析控股股東占用上市公司資金這一最為普遍的侵占小股東利益的行為，選取2002年深、滬106家上市公司為樣本，采用控股股東占用上市公司的資金與上市公司總資產的比值來表示上市公司資金的侵害度；根據年報中披露的控股股東與上市公司關聯方交易數據，通過對變量進行多元線性回歸，得出了以下結論：上市公司與大股東的關聯交易中，上市公司的關聯方采購金額越大，大股東對上市公司的資金占用就越多；上市公司與大股東的關聯交易中，上市公司的關聯方銷售金額越大，大股東對上市公司的資金占用越大；LEV與控股股東侵占上市公司資金顯著正相關； Herfindah1_5與控股股東侵占上市公司資金顯著正相關，控股股東對上市公司的資金占用與所有權，CHAIR,CEO是否由上市公司控股股東派出無顯著相關關系。
Abstracts:The divergence of the interests between controlling shareholders and minority shareholders turns out to be more crucial, in practice, than that of the interests between shareholders and managers of the firms. This paper mainly discuss the conduct of controlling shareholders’ impropriating the capital of the listed company, which is the most prevalent dealing of trench on the minority shareholders’ interest. Based on 106 listed companies in Shanghai and Shenzhen in 2002 as samples, adopts the ratio of the controlling shareholders’ impropriating the capital of the listed company and the list company’ s total assets to show the infringement degree of the firms’ capital, according to the connected transaction between the listed company and the controlling shareholders revealed in the annals, draw the following conclusion through carrying on plural linear return to the variable: In the related trade of listed company and lager shareholder, the larger in amount of money the purchase of the listed company is , the more the lager shareholder takes up the fund of the listed company; the larger the selling amount of money of the listed company is, the lager shareholder takes up the larger to the fund of the listed company; LEV and the holding shareholder occupying the fund of listed company is positive significant correlation; Herfindah1 _ 5 is also show a positive significant correlation with it ;otherwise ,the occupying to the fund of the listed company by the controlling shareholder has not positive significant correlation with the ownership structure, whether CHAIR or CEO is sent by the controlling shareholder of listed company.
1序言
1.1選題背景及國內外相關研究
控股股東侵占上市公司資金已經是一個世界性的話題了，從現代公司所有權與控制權的分離開始（separation between ownership and control rights）(Berle, Means，1932)就不可避免產生代理問題（Jensen, Meckling，1976）。傳統(tǒng)的公司治理理論認為公司內部主要的委托代理問題存在于公司股東與經營層之間。眾多文獻分析表明，由于公司有更大的收益要求權，大股東有強烈的動機對精力進行監(jiān)督，而相對集中的控制權也保證了大股東能夠對公司的決策行為施加足夠的影響力（Jensen 和Meckling,1976; Shleifer 和Vishny，1986）。經過一系列的研究發(fā)現，隨著控股股東的出現，公司內部的基本代理問題并不是由Berle和Means所指出的股東和經理之間的沖突，而是小股東與已幾乎完全控制經理人員的控股股東之間的沖突。公司治理的重點應是如何防止大股東對其他股東的利益侵占。
Shleifer 和Vishny (1997)的有關文獻討論了世界各地大型上市公司的股權結構，并且認為除美國以外世界大型上市公司中還是存在控制性的大股東，這些控制性大股東通過多層次控股（Dual-class shares），交叉控股(cross-holdings among firms)和優(yōu)先股計劃等方式使自己手中掌握的控制權（投票權）的比例大于實際股權（收益權）比例，上市公司的所有權與控制權分離的結果是上市公司代理成本增高，控股股東可以利用較高的控制權從上市公司中轉移利益至自己手中，這損害了小股東的利益。Barclay (1989)等人的研究表明：在控股結構下，由于控股股東掌握上市公司的控制權，在法律監(jiān)管不完善的情況下，控股股東可以利用其絕對優(yōu)勢的表決權將上市公司的利益轉至控股股東手中。Burkact(1997)等人對上市公司大股東行為的研究也得出了同樣的結論。對此，Shleifer和Vishny(1997)指出：“當控制的所有權比例超過一定限度，大股東就因此而獲得接近完全的控制權，并傾向于操縱公司以便獲得控制權的私下收益，而此項收益小股東是無法分享的。Claessens et al.,(1999)、La Porta et al.,(2000)等，指出集中型所有權結構面臨著一個負面問題，即大股東與小股東之間的沖突，或著更確切地說，是大股東對小股東利益的侵占。Denis和McConnel（2003）總結大股東除了直接向公司委派管理人員可能損害中小股東的利益外，還采取了隧道挖掘(Tunneling)的方式。隧道挖掘(Tunneling)是Johonson,La Porta,Lopez-de-Silanes和 Shleifer(JLLS)在2000年提出的一個概念，其主要含義是指能夠控制公司的股東為了自身的利益將公司的財產和利潤轉移出去的行為。股權集中會造成大股東與中小股東之間的嚴重代理問題，大股東傾向于利用自己手中的控制權，通過各種地下通道（即“隧道”）的方式從上市公司中轉移資產和利潤，從而造成對中小股東的侵害。隧道挖掘會降低股票價格的信息含量，如果國家的法律體系不夠完善就不能夠對中小股東實施足夠的保護。
在我國，大股東對中小股東的利益侵占問題一直是市場關注的熱點。近年來有一些學者開始從上市公司控制權的隱性收益水平的角度對大股東侵占中小股東權益進行研究。Bai,Liu and Song(2002)采用事件研究法，通過計算我國ST公司股價的超常收益，對公司控制權的隱性收益水平進行了推斷。唐宗明和蔣位（2002）則通過計算大宗股權轉讓價格與每股凈資產之間的差額，來推算我國上市公司的控制權溢價水平。葉康濤（2003）通過分析我國上市公司非流通股轉讓交易中，控股股份與非控股股份在轉讓價格上的差異，對我國上市公司控制權的隱性收益做了定量的分析。李增泉等（2003）以上市公司關聯方交易數據為基礎，從所有權結構角度考慮，對上市公司與其控股股東之間的資金占用關系進行了分析。
1.2研究此問題的原因及對我國的現實意義
由于我國的上市公司大多數是由國有企業(yè)改革而來，國家股占據主導位置，在國有股“一股獨大”和缺乏足夠的法律與體制的約束下，我國上市公司的控股股東侵占上市公司資金的現象十分普遍。猴王股份，幸福實業(yè)，三九藥業(yè)，濟南輕騎等都是鮮明的例證。
在2003年6月23日，大同水泥（000673）因向第一大股東大同水泥集團有限公司累計無償提供資金達1.51億元人民幣，占該公司2001年末經審計凈資產的52.08% 在遭到證監(jiān)會的譴責；蘭生股份動（600826）用人民幣57889萬元(占公司2002年經審計凈資產的70%),通過其全資子公司上海蘭生股份有限公司浦東公司在海南橡膠中心批發(fā)市場進行天然橡膠的大宗商品電子交易；國風塑業(yè)（000859）公司的控股股東國風集團占用公司資金共計42196萬元； 蓮花味精（600186）向其控股股東河南省蓮花味精集團有限公司簽發(fā)承兌匯票43650萬元；美爾雅（000950）截止2000年12月31日，湖北美爾雅股份有限公司大股東及關聯方占用上市公司資金達到3.689億元，占公司凈資產41%；三九醫(yī)藥（000999）截止2001年05月31日，三九醫(yī)藥股份有限公司大股東及關聯方占用上市公司資金超過25億元，占公司凈資產96%；仕奇實業(yè)（600240）向內蒙古仕奇集團有限責任公司及其控股子公司深圳匯金利投資有限公司累計出借資金達34,855萬元；同人華塑（天歌科技000509）因為大股東貸款提供擔保被深交所公開譴責；新疆屯河（600737）2001年6月28日，新疆屯河控股子公司北京匯源飲料食品集團有限公司（以下簡稱匯源飲料）與北京匯源果汁飲料集團總公司（以下簡稱匯源集團）簽訂《資金占用費協(xié)議》，截至2001年12月31日，匯源飲料對匯源集團的應收款項約為4.97億元，相當于公司2001年末凈資產的56％；新天國際（600084）與控股股東資金拆借累積數額巨大未履行披露義務及相關審議程序；英力特（000635）截止2001年6月30日寧夏民族化工集團有限公司占用寧夏寧河民族化工股份有限公司資金28214萬元，其中包括占用寧夏寧河民族化工股份有限公司配股募集資金7194萬元。截止2001年9月30日寧夏民族化工集團有限公司又新增占用資金2007萬元，這些數字可以對控股股東占用上市公司資金有個感性的認識。
